Şirket değerlemesi nasıl yapılır?

Şirket değerlemeleri nasıl yapılıyor?

Bilindiği gibi halka açık bir şirketin piyasa değeri şirketin hisse senedinin cari fiyatı ile toplam hisse senetlerinin çarpımı suretiyle bulunan değerdir. Söz konusu değer şirketin gerçek (olması gereken) değerinden farklı olabilir, yani yüksek veya düşük olduğu söylenir ve buna göre hissenin pahalı veya ucuz olduğundan söz edilir.

Şirketin değeri temel analiz (fundemental analysis) denen ve şirketin faaliyetine ilişkin verilerden yola çıkarak yapılan analizler ile belirlenir. Teknik analiz daha çok trendlerden hareketle hisse senedinin yönünü belirlemeye yönelik tahminlere dayanmaktadır. Temel analiz bağlamında yaygın klasik iki temel şirket değerleme yöntemi indirgenmiş nakit akımı (discounted cash flow) yöntemi ile karşılaştırma (comparables) denen ve bazı çarpanlar kullanmak suretiyle yapılan değerleme yöntemidir. Modern değerleme yöntemler ise daha çok yaratılan katma değerden hareketle yapılan d

Bu yazımızda klasik iki temel şirket değerleme yöntemi üzerinde durulacaktır. Söz konusu iki yöntemin birbirlerine karşı üstünlük ve zayıflıkları bulunmaktadır fakat bu iki yöntemden hangisinin tercih edildiği yapılan değerlemenin amacına göre de değişmektedir. Bu değerlendirmelere geçmeden önce söz konusu iki yöntemin çalışma şekline bakalım.

1. İndirgenmiş Net Nakit Akımı Yöntemi

Bu yöntemde şirketin ömrü süresince sağlayacağı tahmin edilen net nakit girişlerinin bugünkü değeri belli bir iskonto oranı kullanılmak suretiyle hesaplanır. Sözkonusu yöntemde şirketin gelecek belli bir dönem içinde (genellikle 5-10 yılda) asli faaliyetlerinden yaratacağı net nakit girişlerinin toplamı hesaplanır. Bulunan bu değere, “Sürekli Değer” (Residual Value) denen ve 5-10 yıl ötesindeki bütün nakit akımlarının toplamını ifade eden tutar ilave edilir. Bulunan değerler risk içerikli belli bir faiz oranı ile iskonto edilerek, “Net Bugünkü Değer” (Net Present Value) bulunur.

Dolayısıyla bu yöntemle yapılan şirket değerlemesi için üç aşama izlenmektedir.

1. Net Nakit akımlarının tahmini
2. Iskonto oranın belirlenmesi
3. Nakit akışlarının bugünkü değere indirgenmesi

1.Net Nakit akımlarının tahmini

İndirgenecek nakit akımları Net Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flow) denen ve kardan ziyade kullanılabilecek fon miktarını gösteren tutarları ifade etmektedir. Serbest nakit akımları

Formüldeki A’ların tutarı belli varsayımlarla kullanılarak tahmin edilir. Örneğin geçmiş dönemler büyüme ortalaması ve sektörün potansiyeli dikkate alınarak bir büyüme oranı belirlenir. Bu durumda yukarıdaki formül:

şeklini alacaktır. Formüldeki Ao, bugünkü net nakit akımı tutarını; g ise nakit akımlarının büyüme oranını ifade etmektedir. i ise indirgemede kullanılacak faiz oranını ifade etmektedir ki bunu bir sonraki başlıkta açıklayacağız.

Net nakit akımı olarak net kar rakamı değil net serbest nakit akımı kullanılmaktadır. Çünkü şirkete para yatıran yatırımcıların faydalanabileceği fon tutarı net kar değil net kara bazı ayarlamalar yapıldıktan sonra elde edilen nakit akım miktarıdır. Söz konusu nakit akımı bugünkü faiz ve vergi öncesi kara (FAVÖK) nakit çıkışı gerektirmemesi nedeniyle amortisman tutarının eklenmesi, nakit olarak ödenecek vergi ile planlanan yatırım harcamalarının ve işletme sermayesinde öngörülen artışın düşülmesi suretiyle bulunur. FAVÖK’un kullanılmasının sebebi faiz ödemesinin yapılacağı tahvil sahiplerinin de net nakit akımından yararlanacak yatırımcılar olmasıdır (diğeri hissedarlardır). Ancak söz konusu faiz ödemesini vergi matrahından düşülmesi nedeniyle FAVÖK’ten düşülecek vergi tutarı söz konusu vergi avantajı dikkate alındıktan sonraki vergi tutarıdır.

Bulunan net nakit akımı değeri varsayılan büyüme oranı kullanılarak gelecek yılların net serbest nakit akımı hesaplanır. 10 yıla kadar ki nakit akımları yıl bazında indirgenir. 10 yıldan sonraki nakit akımları ise 10’uncu yıldaki (Y10) net nakit akımı esas alınarak Y10/(i-g) formülüyle bulunur. Bulunan bu değer 10 yıl üzerinden bugüne indirgenerek 10 yıla ilişkin net bugüne kadarki değere ilave edilir.

Her ne kadar indirgenmiş nakit akımıyla şirket değerlemesi basit gibi görünse de kullanılan varsayımların farklılığı ve isabet derecesi çok farklı şirket değerleri elde edilmesine yol açar. Örneğin şirketin büyüme oranındaki farklılıklar bunlardan biridir. Alıcı ve satıcının varsayımları farklı olduğundan (bilerek veya bilmeyerek) şirket satınalımlarında nihai değer çetin müzakereler sonucunda belirlenmektedir.

2. Iskonto oranın belirlenmesi

Bugünkü değerin bulunmasında kullanılan faiz oranı, şirkete yatırım riskini ihtiva etmekte olup şirketteki sermaye yapısıyla yakından ilgilidir. Bu oran WACC yani sermayenin ağırlıklı ortalama maliyeti olarak belirlenir.

WACC = Re* E/V + (1 – T) Rd * D/V şeklindeki bir formül ile hesaplanır.

Formüldeki;

WACC : iskonto oranı (weighted average cost of capital)
Re : sermaye maliyeti (cost of equity)E/V : sermayenin toplam kaynaklara oranıT : vergi oranı (tax rate)
Rd : borçlanma maliyeti (cost of debt)
D/V : borçların toplam kaynaklara oranı

Re (özsermaye maliyeti), Re = Rf + B * (Rm – Rf) şeklindeki formül ile hesaplanır:

Rf : risksiz faiz oranı (risk free)
B : beta (bir bütün olarak piyasadaki volatiliteye nazaran şirketin hisse fiyatındaki volatilite göstermekte ve sistematik riski ifade etmektedir)

Risksiz faiz oranı genellikle 10 yıllık hazine kâğıtlarına ödenen ortalama faiz oranıdır.

3. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması

Projeksiyon dönemi ve sürekli değerin toplamından oluşan net bugünkü değer bulunduktan sonra bir önceki dönemden gelen dağıtılmamış karlar ve şirket aktifinde bulunan fakat şirketin operasyonları için ihtiyacı olmayan diğer menkul ve gayrimenkul değerlerler eklenir, kısa ve uzun vadeli mali borçlar ile kıdem tazminatı gibi koşullu mali yükümlülükler çıkarılır. Bulunan değer mevcut hisse senedi adedine bölünerek (eğer halka açık şirket sözkonusu ise) hissenin değeri (hedef fiyatı) elde edilir.

1. Karşılaştırma (Comparables) Yöntemi

Bu yöntem değerlemesi yapılacak şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektördeki benzer şirketlerin ortalama katsayı (çarpanları) esas alınarak yani karşılaştırma yapmak suretiyle yapılan değerlemedir. Çarpan olarak, Fiyat/Kazanç, Piyasa/Defter Değeri, Özsermaye/Net kar, Teşebbüs değeri/Net Kar veya Teşebbüs değeri/Satışlar gibi oranlar kullanılmaktadır. Örneğin ABC şirketinin faaliyet gösterdiği bir sektörde benzer durumda bulunan birkaç firmanın ortalama Piyasa/Defter Değeri 3 ise ve söz konusu şirketin defter değeri (bilançodaki özsermaye) 100 milyon TL ise bu durumda söz konusu şirketin piyasa değeri 300 milyon (3×100) TL’dir.

Bu yöntemin kullanılmasındaki zorluk çarpanların kullanılmasındaki güçlük derecesidir. Çünkü bir sektördeki her firma farklı işletme esaslarına ve potansiyel ile çalışmakta olup farklı firmaların ortalama değerlerinden yola çıkarak değerleme yapmak sağlıklı olmayabilir. Bu yöntemin kullanılmasında dikkat edilecek başka bir noktada çarpanlarla kullanılan değerin (net kar, satışlar gibi) muhasebe kayıtlarına dayanmış olması nedeniyle muhasebe makyajlarının gerçeğe uygun olmayan sonuçlara yol açabileceğidir. Geçmiş dönem rakamlarından elde edilen muhasebe rakamlarının net nakit akımı miktarını azaltan planlanan yatırım harcamalarını ve işletme sermayesi ihtiyacındaki değişimi dikkate almadığı unutulmamalıdır.

Yöntemlerin değerlendirilmesi

Yazımızın başında da belirttiğimiz gibi her iki yöntemin birbirlerine karşı üstünlük ve zayıflıkları bulunmaktadır. İndirgenmiş Net Nakit Akımı Yöntemi mekanik olması nedeniyle de teorik olarak daha doğru bir yöntemdir. Eğer yatırım yapacak kişi uzun vadeli olarak ve işletme esaslarını gözeterek şirkette önemli bir güç kullanma niyetinde ise bu yöntem seçilmelidir. Örneğin ABD’de Forbes Dergisinin en varlıklı kişiler listesinin üst sıralarında yer alan Warren Buffet şirketlerin iş yapma potansiyellerini dikkate almakta ve yatırım yapacağı hisse senetlerinin değerlemesinde indirgenmiş net nakit akımı yöntemini tercih etmektedir.

Karşılaştırma yöntemi ise daha pratik ve kullanılması daha kolay bir yöntemdir. Eğer yatırımcı daha çok hisse senedine kısa-orta vadeli bir yatırım amacı ile gerçekleştiriyor ve şirketin yönetimini etkileme niyetinde değilse bu yöntemin kullanılması daha makuldür.

Bizim görüşümüze göre hem net karın muhasebe politikalarından etkilenmesi hem de yatırımcılar için nihai olarak net kardan ziyade net nakit akımının önem arz etmesi nedeniyle bütün nakit akımlarını dikkate alan indirgenmiş nakit akımı yönteminin tercih edilmesi, fakat yatırımlarda varsayımların isabet derecesini artırmak için her iki yöntemden de faydalanılması yani iki yöntemde bulunan değerlerin birbirine uyumlu olup olmadığının kontrol edilmesi gerekir.